币圈 10·11 事件一周年深度复盘：191 亿美元清算是怎样炼成的

核心结论

1. 关税是导火索，规模却是结构性的。 同一天纳指跌 3.6%[4]，加密市场却录得约 2 倍于历史纪录的清算。决定破坏力的是三件事：堆到极致的杠杆、瞬间蒸发的流动性，以及平台自身的机制缺陷。
2. 定价失真制造了“二次爆仓”。 币安统一账户按自家现货盘口给 USDe、wBETH、BNSOL 估值。盘口被砸穿后，USDe 被按 0.65 美元计价，wBETH、BNSOL 一度只剩公允价值的 10%–20%，大批本可幸存的仓位被连带清算[5]。
3. 同一资产，两个价格。 同一时间，USDe 在链上主要池子的偏离不超过 0.3%，铸造和赎回从未中断——出问题的是“场内估值”，而不是资产本身[6][7]。
4. 链上平台扛住了，代价转嫁给了盈利方。 Hyperliquid 承受约 103 亿美元清算而没有坏账，却触发了两年多来首次全仓 ADL（自动减仓），许多人的对冲仓被砍成单边敞口[2][8]。
5. 一年后：主流币修复了，山寨币没有。 BTC 盘口深度比崩盘日厚约 75%，价格却比历史高点低约 34%；山寨币的深度反而比 2025 年初又薄了约三分之一[9]。

一、规模：一夜改写清算史

• 规模断层： 此前的单日清算纪录是 2021 年 4 月 18 日的约 99.4 亿美元；FTX 暴雷和 2020 年“312”分别只有约 16 亿和 12 亿美元[3][14]。
• 主战场在链上： 按 CoinGlass 统计，Hyperliquid 约 103.1 亿美元、Bybit 约 46.5 亿美元、币安约 24.1 亿美元[14]。但币安的强平推送每个交易对每秒最多只报 1 笔，24.1 亿只是“抽样”，真实数字被普遍认为明显更高[10][2]。
• 仓位一边倒： 约 87% 的清算来自多头。4 天前（10 月 6 日）BTC 刚创下约 126,200 美元的历史新高，情绪和仓位都挤在同一边[2]。

二、时间线：从稀土管制到 0.001 美元

资料来源：[1][15][4][16][5][2][17][18][19]；价格为币安现货 K 线。

两个容易被忽略的细节：

1. 第一帖其实没有打崩市场。 首帖发出时美股仍在交易，BTC 从约 121,200 美元有序回落到约 116,900 美元（−3.6%），与美股同步。真正致命的是第二帖：它出现在美股收盘 50 分钟后的周五深夜——传统市场已休市、周末将至，几乎只有 24/7 交易的加密市场还能卖，全球的避险抛压只能挤向这一个出口。
2. 把价格砸穿的是清算引擎，而不是消息本身。 100% 关税帖发出后的头 20 分钟（04:50–05:10），BTC 只跌了 2.2%（116,891 → 114,340）；接下来 10 分钟（05:10–05:20）却跌了 10.8%。币安复盘同样把 05:10–05:20 列为波动最剧烈的窗口[5]——消息被消化之后，是连环强平接管了价格。

三、拆解：四层机制如何叠成一场踩踏

3.1 导火索：稀土与关税

10 月 9 日，中国商务部发布稀土出口管制新规；次日特朗普连发两帖回应，从“大幅提高关税”一路升级到“100% 关税 + 关键软件出口管制”[15][1]。当天美股市值蒸发约 1.5 万亿美元[5]。

宏观冲击本身并不罕见，罕见的是时机——几乎挑中了最坏的一刻：

• 美股刚收盘，传统市场无法分担抛压；
• 周五深夜（亚洲周六凌晨），各家交易台人手最少；
• BTC 4 天前刚创历史新高，情绪最乐观、仓位最拥挤。

3.2 燃料：创纪录的杠杆

• 10 月初，BTC 期货加期权的未平仓合约超过 1,000 亿美元[5]；
• 永续合约资金费率从年化约 10% 升到 10 月 6 日的近 30%，多头在为拥挤的仓位支付高昂成本[20]；
• 当晚约 87% 的清算是多单[2]；
• 收益型稳定币的循环贷。 OKX 创始人徐明星在 2026 年 1 月发文指出：币安当时为 USDe 提供约 12% 的年化活动收益，又允许 USDe 像 USDT/USDC 一样充当保证金，用户可以“抵押 USDe 借 USDT，再换成 USDe 抵押”反复套娃，把收益放大到 24%、36% 乃至 70% 以上[21]。这类仓位对抵押品价格极度敏感——USDe 的场内价格一旦下跌，整条杠杆链会同时被击穿。

3.3 真空：做市商集体撤退

• 币安复盘引用 Kaiko 数据：最剧烈时，除币安、Crypto.com、Kraken 外，主要交易所在 4% 价格范围内几乎没有买单[5]；
• Amberdata：BTC 永续买卖价差从 0.02 个基点扩大到 26.43 个基点（约 1,321 倍），可见订单簿深度从约 1.04 亿美元缩到约 17 万美元[2]；
• FTI Consulting：主要交易所最优档位的挂单深度下降 90% 以上[20]；
• Coinwatch 追踪的币安某主流代币，1% 双边深度从约 120 万美元跌到 05:20 的约 2.7 万美元（−98%）；做市商直到最猛烈的抛售结束才开始回补，主流 CEX 深度用了约 35 分钟才恢复到事件前的九成以上[22]。

做市商撤单并不神秘：极端行情下，库存风险暴增，跨所对冲和资金划转受阻，对冲腿还可能被 ADL 强行平掉——最理性的选择就是先撤、等价格稳定再回来。至于“Wintermute 要起诉币安”的传言，其 CEO Evgeny Gaevoy 已公开否认[23]。

我们统计了币安现货 21 个主要币种在 04:50 之后的最低成交价：BTC 最深跌 12.7%，ETH 跌 14.4%；而 15 个山寨币样本中，13 个盘中跌幅超过 60%，WIF 最深跌 90.7%。ATOM、IOTX 之所以出现接近 0 的价格，是因为卖单吃穿了整个订单簿，撮合到了 2019 年就挂在那里的超低价“遗留买单”[5]。

这些插针本质是流动性事件，而不是价值重估：到 08:00，这 15 个山寨币相对 04:50 的跌幅大多已收窄到 14%–30%。但伤害已经造成——合约按标记价格（多源指数）计算强平，能部分过滤单一交易所的插针；现货止损单、现货杠杆和被当作抵押品的资产，却直接暴露在成交价之下[5]。

3.4 放大器①：统一账户的“自家盘口定价”

这是 10·11 最具争议、也最“可避免”的一环。

币安统一账户允许用户用 USDe、wBETH、BNSOL 等资产作保证金，但当时这些资产的估值主要参考币安自家现货盘口，而不是它们的赎回或兑换价值[5]。盘口被砸穿后：

• USDe： 05:20 前后跌至约 0.90，05:36 跌破 0.84，05:44 最低 0.6567，05:54 还出现过一笔 0.65 的成交，06:16 才回到约 0.97；
• wBETH： 05:44 成交在 430.65 美元，约为公允价值的 10%；
• BNSOL： 05:43 成交在 34.9 美元，约为公允价值的 17%。

与此同时，链上的 USDe 一切如常：Ethena 的铸造和赎回零中断，24 小时内处理了约 20 亿美元赎回，Curve、Fluid、Uniswap 等链上池子的偏离不超过 0.3%[6][7]。同一个资产，在币安场内被打了六五折，在链上几乎平价——这就是“用自家盘口给抵押品定价”的代价。

更讽刺的是，币安在 10 月 6 日已宣布将 wBETH、BNSOL 等统一账户抵押品改为按兑换比例定价，生效日是 10 月 14 日——只差 3 天[24]。

币安强调，全天约 75% 的清算发生在 05:36 脱锚之前[5]；但它仍为 05:36–06:16 期间受这三种资产影响的用户补偿了约 2.83 亿美元[25]。

3.5 放大器②：ADL 把对冲变成裸奔

ADL（自动减仓）是交易所的最后一道防线：当被强平的仓位在市场上卖不掉、保险基金又填不上窟窿时，系统会强制平掉对手方中盈利最多、杠杆最高的仓位来弥补亏空。

• 规模空前： Hyperliquid 两年多来首次启动全仓 ADL[8]。学术研究统计，当晚 Hyperliquid 共执行 34,983 次 ADL，涉及 19,337 个钱包、162 个市场；据其估算，ADL 实际砍掉的仓位比真正形成的亏空多出约 6.53 亿美元[26][2]。
• 只砍盈利的那条腿： 一个“做多 BTC + 做空山寨币”的对冲组合，空头腿因为盈利被 ADL 强平后，只剩多头在暴跌中裸奔——中性策略被动变成了单边押注[27]。有分析称之为“ADL 死亡螺旋”；对比之下，BitMEX 凭借充足的保险基金，全程只对 15 张合约执行了 ADL[22]。
• 平台无坏账，用户代价惨重： Hyperliquid 上超过 1,000 个钱包被清零，205 个钱包亏损超过 100 万美元，但平台全程在线、没有坏账[2]；做市金库 HLP 反而在这个周末赚了约 4,150 万美元，为存款人带来约 10% 的收益[28]。联合创始人 Jeff Yan 事后发文解释了 ADL 的触发逻辑[29]。

3.6 放大器③：基础设施在峰值时掉链子

• 05:18–05:51，币安资产划转子系统因数据库热点路径和缓存问题性能下降约 33 分钟，部分用户看到余额显示为“0”，无法及时补充保证金[5]；
• 部分理财（Earn）产品赎回延迟，币安事后予以补偿[30]；
• 以太坊 Gas 一度超过 100 gwei，链上补仓、跨所调资的成本和时间同时飙升[5]；
• 信息同样失灵：前文提到的强平推送限制，让市场在最需要信息的时刻看不清真实的清算规模[2]。

四、争议：一场罗生门

4.1 币安：承认局部问题，否认“制造崩盘”

• 官方定性： 核心撮合引擎全程正常，问题集中在资金划转延迟，以及 USDe、BNSOL、wBETH 的价格偏离[30]。
• 补偿： 先为脱锚影响的用户补偿约 2.83 亿美元[25]，截至 10 月 22 日累计超过 3.28 亿美元[5]。
• 4 亿美元“同舟共济计划”： 其中 3 亿美元 USDC 代金券发给 10 月 10–11 日（UTC）在币安合约或杠杆交易中被强平、亏损不低于 50 美元且占 10 月 9 日快照净资产 30% 以上的用户，每人 4–6,000 美元不等；另 1 亿美元低息贷款用于支持机构和生态合作伙伴[31]。
• 保险基金与复盘： 当晚币安动用约 1.88 亿美元保险基金弥补坏账[32]；2026 年 1 月 30 日，币安发布了完整复盘[5]。

4.2 徐明星 vs 币安

2026 年 1 月底，OKX 创始人徐明星发长文，直指币安的 USDe 高息活动和抵押规则催生了系统性杠杆，是 10·11 被放大的关键原因[21]。币安联席 CEO Richard Teng 则在 2026 年 2 月把矛头指向特朗普的关税表态，并强调当晚出现大规模清算的并不只有币安[32]。

我们的看法：两边都只说对了一半。 约 75% 的清算发生在脱锚之前，说明崩盘的主体是宏观冲击叠加全市场杠杆，不能全算在币安头上；但 05:36–06:16 的脱锚是一个高度集中、本可避免的故障点——它让已经扛过第一波的统一账户用户，在第二波被自己的抵押品“背刺”。

4.3 内幕交易疑云

• 在 100% 关税帖发出前不到一小时，Hyperliquid 上一个巨鲸地址开出约 7.35 亿美元的 BTC 空单[17]；其 BTC 与 ETH 空单合计超过 11 亿美元，事后获利约 1.5 亿–1.6 亿美元[33]。
• 链上侦探把该地址与前 BitForex CEO Garrett Jin 关联起来，赵长鹏（CZ）转发了相关帖子；Jin 否认内幕交易，称钱包属于客户[17]。
• Crypto.com CEO Kris Marszalek 公开呼吁监管机构调查清算损失最大的交易所[34]。
• 截至目前，这些指控都没有定论。

4.4 CeFi vs DeFi：谁更扛压？

资料来源：[14][5][2][28][35][6]

这一夜并没有证明“DeFi 一定比 CeFi 安全”。真正经受住考验的，是那些定价和规则足够透明、可预期的机制——无论它跑在链上还是链下。

五、余震与一年后

5.1 一年时间线

• 2025/10/12–10/30： 特朗普改口“别担心中国”，中美随后在釜山达成休战[17][18][19]。
• 2025/11/3–4： DeFi 收益平台 Stream Finance 披露外部基金经理造成约 9,300 万美元亏损，暂停存取款，其收益型稳定币 xUSD 随即严重脱锚[36]；通过再抵押和硬编码 1 美元的预言机，冲击传导到 xUSD、deUSD、USDX 三个稳定币，牵涉约 2.85 亿美元[37]。
• 2025/11/21： BTC 盘中跌破 81,000 美元（最低 80,600）。
• 2026/1/31： Garrett Jin 的 ETH 杠杆多单在 Hyperliquid 被清算，HLP 再获利约 1,500 万美元[28]；同一时间，徐明星发文炮轰币安[21]。
• 2026/2/6： BTC 盘中跌至 60,000 美元。
• 2026/7/1： BTC 盘中跌至 57,800 美元，较历史高点回撤约 54%，是截至目前的本轮低点。
• 2026/8/20： 一轮急涨让自 10 月起持有的空头被集中清算约 27 亿美元，创空头清算纪录[2]。
• 2026/10/13： BTC 约 82,900 美元，较历史高点仍低约 34%[38][39]。

5.2 市场结构：修好了什么，没修好什么

修复的：

• BTC 1% 范围内的盘口深度在 10 月 7 日约为 1,170 万美元，比崩盘日厚约 75%，也高于 2025 年初的约 690 万美元；而同期 BTC 价格便宜了约三分之一——这是做市资金真实回流，而非价格效应[9]；
• ETH 0.5% 范围内的深度翻倍至约 420 万美元[9]；
• 杠杆降温：BTC、ETH 未平仓合约占市值比例分别从 3.70%、11.30% 降至 3.20%、10.40%，资金费率也明显回落[40]；
• 机制修补：币安对相关抵押品改用兑换比例定价[24]，并改进了划转系统[5]；Hyperliquid 表示仍在研究更精细的 ADL 公式[2]。

没修好的：

• 山寨币篮子 5% 范围内的深度比 2025 年初又薄了约三分之一，只剩约 200 万美元[9]；
• 交投清淡：截至 9 月 27 日的 4 周平均 CEX 周现货成交约 2,790 亿美元，只有崩盘当周（约 8,010 亿美元）的三分之一左右，8 月低点更只有约 1,350 亿美元[9]；
• 加密总市值从 2025 年 10 月初的约 4.28 万亿美元，跌到 2026 年 6 月底的约 2 万亿美元出头[2]。

换句话说，主流币的“管道”比一年前更粗了，山寨币的却更细了——下一次冲击来临时，插针最深的大概率还是它们。

六、教训清单

给交易者：

1. 跳空 + 真空 = 止损失效。 周末、节假日、美股收盘后的薄流动性时段，主动降杠杆。
2. 搞清楚你的抵押品怎么估值。 USDT/USDC、USDe、LST 在不同平台的估值规则可能完全不同。
3. 市价止损不是保险。 盘口真空时，止损单可能成交在离触发价很远的地方。
4. 对冲也会失效。 ADL 可能只砍掉你盈利的那条腿，让中性组合瞬间变成单边敞口。
5. 备用保证金要提前放好。 极端行情下链上转账又贵又慢（当晚 Gas 超过 100 gwei），补仓资金不能指望临时调拨；同时别把全部资产押在单一平台。

给平台：

1. 锚定类资产按赎回价或兑换比例定价，而不是按自家盘口；
2. 使用多源指数并设置熔断，过滤单一盘口的极端价格；
3. 实时、完整地披露清算数据；
4. ADL 规则透明可预期，并公开每次触发的明细；
5. 对划转、余额等“非撮合”系统做极限压力测试。

给收益型稳定币与 U 卡用户：

1. 链上稳定 ≠ 场内稳定。 如果某个产品按交易所盘口给你的余额估值，极端行情下你可能被动“打折”。
2. 看清兑换价格来源和赎回通道。 卡里的收益型稳定币在消费或换汇时按什么价格结算？是官方铸赎价、链上池子，还是某个交易所盘口？
3. 收益型稳定币适合“存”，不适合当杠杆保证金。 日常支付留一部分 USDT/USDC。
4. 不透明就是尾部风险。 Stream Finance 的教训是：收益来源和抵押结构看不清时，风险会在你看不到的地方累积[37]。

结语

10·11 不是一只“黑天鹅”。导火索来自白宫，但炸药是行业自己一点点堆起来的：创纪录的杠杆、只在晴天存在的流动性、用自家盘口给抵押品估值的规则，以及只砍盈利方的 ADL。

一年过去，主流币的盘口更厚了，杠杆更低了，币安和 Hyperliquid 都修补了当晚暴露的部分漏洞；但山寨币的流动性比崩盘前更薄，191 亿美元的单日清算纪录也依然没有被打破。

下一次宏观冲击什么时候来，没有人知道。可以确定的是，它会再次成为所有机制的压力测试——到那时值得问的不是“会不会跌”，而是“那些洞，补上了没有”。

数据与方法说明

• 价格数据： 币安现货 1 分钟与日线 K 线（data-api.binance.vision），时间统一为北京时间（UTC+8）。
• 跌幅口径： 以 10 月 11 日 04:50 开盘价为基准，“最深跌幅”取 04:50–07:59 之间的最低成交价；个别极端价格只是单笔成交，不代表多数订单的成交价。
• 清算总额： CoinGlass 不同时间的快照分别为 191.3 亿、191.6 亿和 193.1 亿美元，标题取 191 亿；由于币安等交易所的推送限制，真实数字可能更高。
• 公允价值： wBETH、BNSOL 的公允价值按事件前 1 小时其与 ETH、SOL 价格之比的中位数（约 1.079、1.075）估算。
• 最新价格： 10 月 13 日价格为撰稿时数据。
• 免责声明： 本文仅为事件复盘，不构成任何投资建议。

参考来源