幣圈 10·11 事件一週年深度復盤：191 億美元清算是怎樣煉成的

核心結論

1. 關稅是導火索，規模卻是結構性的。 同一天那指跌 3.6%[4]，加密市場卻錄得約 2 倍於歷史紀錄的清算。決定破壞力的是三件事：堆到極致的槓桿、瞬間蒸發的流動性，以及平台自身的機制缺陷。
2. 定價失真製造了「二次爆倉」。 幣安統一帳戶按自家現貨盤口給 USDe、wBETH、BNSOL 估值。盤口被砸穿後，USDe 被按 0.65 美元計價，wBETH、BNSOL 一度只剩公允價值的 10%–20%，大批本可倖存的倉位被連帶清算[5]。
3. 同一資產，兩個價格。 同一時間，USDe 在鏈上主要池子的偏離不超過 0.3%，鑄造和贖回從未中斷——出問題的是「場內估值」，而不是資產本身[6][7]。
4. 鏈上平台扛住了，代價轉嫁給了盈利方。 Hyperliquid 承受約 103 億美元清算而沒有壞帳，卻觸發了兩年多來首次全倉 ADL（自動減倉），許多人的對沖倉被砍成單邊敞口[2][8]。
5. 一年後：主流幣修復了，山寨幣沒有。 BTC 盤口深度比崩盤日厚約 75%，價格卻比歷史高點低約 34%；山寨幣的深度反而比 2025 年初又薄了約三分之一[9]。

一、規模：一夜改寫清算史

• 規模斷層： 此前的單日清算紀錄是 2021 年 4 月 18 日的約 99.4 億美元；FTX 暴雷和 2020 年「312」分別只有約 16 億和 12 億美元[3][14]。
• 主戰場在鏈上： 按 CoinGlass 統計，Hyperliquid 約 103.1 億美元、Bybit 約 46.5 億美元、幣安約 24.1 億美元[14]。但幣安的強平推送每個交易對每秒最多只報 1 筆，24.1 億只是「抽樣」，真實數字被普遍認為明顯更高[10][2]。
• 倉位一邊倒： 約 87% 的清算來自多頭。4 天前（10 月 6 日）BTC 剛創下約 126,200 美元的歷史新高，情緒和倉位都擠在同一邊[2]。

二、時間線：從稀土管制到 0.001 美元

資料來源：[1][15][4][16][5][2][17][18][19]；價格為幣安現貨 K 線。

兩個容易被忽略的細節：

1. 第一則貼文其實沒有打崩市場。 第一則貼文發出時美股仍在交易，BTC 從約 121,200 美元有序回落到約 116,900 美元（−3.6%），與美股同步。真正致命的是第二則貼文：它出現在美股收盤 50 分鐘後的週五深夜——傳統市場已休市、週末將至，幾乎只有 24/7 交易的加密市場還能賣，全球的避險拋壓只能擠向這一個出口。
2. 把價格砸穿的是清算引擎，而不是消息本身。 100% 關稅貼文發出後的頭 20 分鐘（04:50–05:10），BTC 只跌了 2.2%（116,891 → 114,340）；接下來 10 分鐘（05:10–05:20）卻跌了 10.8%。幣安復盤同樣把 05:10–05:20 列為波動最劇烈的窗口[5]——消息被消化之後，是連環強平接管了價格。

三、拆解：四層機制如何疊成一場踩踏

3.1 導火索：稀土與關稅

10 月 9 日，中國商務部發布稀土出口管制新規；次日川普連發兩則貼文回應，從「大幅提高關稅」一路升級到「100% 關稅 + 關鍵軟體出口管制」[15][1]。當天美股市值蒸發約 1.5 萬億美元[5]。

宏觀衝擊本身並不罕見，罕見的是時機——幾乎挑中了最壞的一刻：

• 美股剛收盤，傳統市場無法分擔拋壓；
• 週五深夜（亞洲週六凌晨），各家交易台人手最少；
• BTC 4 天前剛創歷史新高，情緒最樂觀、倉位最擁擠。

3.2 燃料：創紀錄的槓桿

• 10 月初，BTC 期貨加期權的未平倉合約超過 1,000 億美元[5]；
• 永續合約資金費率從年化約 10% 升到 10 月 6 日的近 30%，多頭在為擁擠的倉位支付高昂成本[20]；
• 當晚約 87% 的清算是多單[2]；
• 收益型穩定幣的循環貸。 OKX 創辦人徐明星在 2026 年 1 月發文指出：幣安當時為 USDe 提供約 12% 的年化活動收益，又允許 USDe 像 USDT/USDC 一樣充當保證金，用戶可以「抵押 USDe 借 USDT，再換成 USDe 抵押」反覆循環，把收益放大到 24%、36% 乃至 70% 以上[21]。這類倉位對抵押品價格極度敏感——USDe 的場內價格一旦下跌，整條槓桿鏈會同時被擊穿。

3.3 真空：做市商集體撤退

• 幣安復盤引用 Kaiko 數據：最劇烈時，除幣安、Crypto.com、Kraken 外，主要交易所在 4% 價格範圍內幾乎沒有買單[5]；
• Amberdata：BTC 永續買賣價差從 0.02 個基點擴大到 26.43 個基點（約 1,321 倍），可見訂單簿深度從約 1.04 億美元縮到約 17 萬美元[2]；
• FTI Consulting：主要交易所最優檔位的掛單深度下降 90% 以上[20]；
• Coinwatch 追蹤的幣安某主流代幣，1% 雙邊深度從約 120 萬美元跌到 05:20 的約 2.7 萬美元（−98%）；做市商直到最猛烈的拋售結束才開始回補，主流 CEX 深度用了約 35 分鐘才恢復到事件前的九成以上[22]。

做市商撤單並不神秘：極端行情下，庫存風險暴增，跨所對沖和資金劃轉受阻，對沖腿還可能被 ADL 強行平掉——最理性的選擇就是先撤、等價格穩定再回來。至於「Wintermute 要起訴幣安」的傳言，其 CEO Evgeny Gaevoy 已公開否認[23]。

我們統計了幣安現貨 21 個主要幣種在 04:50 之後的最低成交價：BTC 最深跌 12.7%，ETH 跌 14.4%；而 15 個山寨幣樣本中，13 個盤中跌幅超過 60%，WIF 最深跌 90.7%。ATOM、IOTX 之所以出現接近 0 的價格，是因為賣單吃穿了整個訂單簿，撮合到了 2019 年就掛在那裡的超低價「遺留買單」[5]。

這些插針本質是流動性事件，而不是價值重估：到 08:00，這 15 個山寨幣相對 04:50 的跌幅大多已收窄到 14%–30%。但傷害已經造成——合約按標記價格（多源指數）計算強平，能部分過濾單一交易所的插針；現貨止損單、現貨槓桿和被當作抵押品的資產，卻直接暴露在成交價之下[5]。

3.4 放大器①：統一帳戶的「自家盤口定價」

這是 10·11 最具爭議、也最「可避免」的一環。

幣安統一帳戶允許用戶用 USDe、wBETH、BNSOL 等資產作保證金，但當時這些資產的估值主要參考幣安自家現貨盤口，而不是它們的贖回或兌換價值[5]。盤口被砸穿後：

• USDe： 05:20 前後跌至約 0.90，05:36 跌破 0.84，05:44 最低 0.6567，05:54 還出現過一筆 0.65 的成交，06:16 才回到約 0.97；
• wBETH： 05:44 成交在 430.65 美元，約為公允價值的 10%；
• BNSOL： 05:43 成交在 34.9 美元，約為公允價值的 17%。

與此同時，鏈上的 USDe 一切如常：Ethena 的鑄造和贖回零中斷，24 小時內處理了約 20 億美元贖回，Curve、Fluid、Uniswap 等鏈上池子的偏離不超過 0.3%[6][7]。同一個資產，在幣安場內被打了六五折，在鏈上幾乎平價——這就是「用自家盤口給抵押品定價」的代價。

更諷刺的是，幣安在 10 月 6 日已宣布將 wBETH、BNSOL 等統一帳戶抵押品改為按兌換比例定價，生效日是 10 月 14 日——只差 3 天[24]。

幣安強調，全天約 75% 的清算發生在 05:36 脫錨之前[5]；但它仍為 05:36–06:16 期間受這三種資產影響的用戶補償了約 2.83 億美元[25]。

3.5 放大器②：ADL 把對沖變成裸奔

ADL（自動減倉）是交易所的最後一道防線：當被強平的倉位在市場上賣不掉、保險基金又填不上窟窿時，系統會強制平掉對手方中盈利最多、槓桿最高的倉位來彌補虧空。

• 規模空前： Hyperliquid 兩年多來首次啟動全倉 ADL[8]。學術研究統計，當晚 Hyperliquid 共執行 34,983 次 ADL，涉及 19,337 個錢包、162 個市場；據其估算，ADL 實際砍掉的倉位比真正形成的虧空多出約 6.53 億美元[26][2]。
• 只砍盈利的那條腿： 一個「做多 BTC + 做空山寨幣」的對沖組合，空頭腿因為盈利被 ADL 強平後，只剩多頭在暴跌中裸奔——中性策略被動變成了單邊押注[27]。有分析稱之為「ADL 死亡螺旋」；對比之下，BitMEX 憑藉充足的保險基金，全程只對 15 張合約執行了 ADL[22]。
• 平台無壞帳，用戶代價慘重： Hyperliquid 上超過 1,000 個錢包被清零，205 個錢包虧損超過 100 萬美元，但平台全程在線、沒有壞帳[2]；做市金庫 HLP 反而在這個週末賺了約 4,150 萬美元，為存款人帶來約 10% 的收益[28]。共同創辦人 Jeff Yan 事後發文解釋了 ADL 的觸發邏輯[29]。

3.6 放大器③：基礎設施在峰值時掉鏈子

• 05:18–05:51，幣安資產劃轉子系統因資料庫熱點路徑和快取問題效能下降約 33 分鐘，部分用戶看到餘額顯示為「0」，無法及時補充保證金[5]；
• 部分理財（Earn）產品贖回延遲，幣安事後予以補償[30]；
• 以太坊 Gas 一度超過 100 gwei，鏈上補倉、跨所調資的成本和時間同時飆升[5]；
• 資訊同樣失靈：前文提到的強平推送限制，讓市場在最需要資訊的時刻看不清真實的清算規模[2]。

四、爭議：一場羅生門

4.1 幣安：承認局部問題，否認「製造崩盤」

• 官方定性： 核心撮合引擎全程正常，問題集中在資金劃轉延遲，以及 USDe、BNSOL、wBETH 的價格偏離[30]。
• 補償： 先為脫錨影響的用戶補償約 2.83 億美元[25]，截至 10 月 22 日累計超過 3.28 億美元[5]。
• 4 億美元「同舟共濟計劃」： 其中 3 億美元 USDC 代金券發給 10 月 10–11 日（UTC）在幣安合約或槓桿交易中被強平、虧損不低於 50 美元且佔 10 月 9 日快照淨資產 30% 以上的用戶，每人 4–6,000 美元不等；另 1 億美元低息貸款用於支持機構和生態合作夥伴[31]。
• 保險基金與復盤： 當晚幣安動用約 1.88 億美元保險基金彌補壞帳[32]；2026 年 1 月 30 日，幣安發布了完整復盤[5]。

4.2 徐明星 vs 幣安

2026 年 1 月底，OKX 創辦人徐明星發長文，直指幣安的 USDe 高息活動和抵押規則催生了系統性槓桿，是 10·11 被放大的關鍵原因[21]。幣安共同執行長 Richard Teng 則在 2026 年 2 月把矛頭指向川普的關稅表態，並強調當晚出現大規模清算的並不只有幣安[32]。

我們的看法：兩邊都只說對了一半。 約 75% 的清算發生在脫錨之前，說明崩盤的主體是宏觀衝擊疊加全市場槓桿，不能全算在幣安頭上；但 05:36–06:16 的脫錨是一個高度集中、本可避免的故障點——它讓已經扛過第一波的統一帳戶用戶，在第二波被自己的抵押品「背刺」。

4.3 內幕交易疑雲

• 在 100% 關稅貼文發出前不到一小時，Hyperliquid 上一個巨鯨地址開出約 7.35 億美元的 BTC 空單[17]；其 BTC 與 ETH 空單合計超過 11 億美元，事後獲利約 1.5 億–1.6 億美元[33]。
• 鏈上偵探把該地址與前 BitForex CEO Garrett Jin 關聯起來，趙長鵬（CZ）轉發了相關貼文；Jin 否認內幕交易，稱錢包屬於客戶[17]。
• Crypto.com CEO Kris Marszalek 公開呼籲監管機構調查清算損失最大的交易所[34]。
• 截至目前，這些指控都沒有定論。

4.4 CeFi vs DeFi：誰更扛壓？

資料來源：[14][5][2][28][35][6]

這一夜並沒有證明「DeFi 一定比 CeFi 安全」。真正經受住考驗的，是那些定價和規則足夠透明、可預期的機制——無論它跑在鏈上還是鏈下。

五、餘震與一年後

5.1 一年時間線

• 2025/10/12–10/30： 川普改口「別擔心中國」，中美隨後在釜山達成休戰[17][18][19]。
• 2025/11/3–4： DeFi 收益平台 Stream Finance 披露外部基金經理造成約 9,300 萬美元虧損，暫停存取款，其收益型穩定幣 xUSD 隨即嚴重脫錨[36]；通過再抵押和硬編碼 1 美元的預言機，衝擊傳導到 xUSD、deUSD、USDX 三個穩定幣，牽涉約 2.85 億美元[37]。
• 2025/11/21： BTC 盤中跌破 81,000 美元（最低 80,600）。
• 2026/1/31： Garrett Jin 的 ETH 槓桿多單在 Hyperliquid 被清算，HLP 再獲利約 1,500 萬美元[28]；同一時間，徐明星發文炮轟幣安[21]。
• 2026/2/6： BTC 盤中跌至 60,000 美元。
• 2026/7/1： BTC 盤中跌至 57,800 美元，較歷史高點回撤約 54%，是截至目前的本輪低點。
• 2026/8/20： 一輪急漲讓自 10 月起持有的空頭被集中清算約 27 億美元，創空頭清算紀錄[2]。
• 2026/10/13： BTC 約 82,900 美元，較歷史高點仍低約 34%[38][39]。

5.2 市場結構：修好了什麼，沒修好什麼

修復的：

• BTC 1% 範圍內的盤口深度在 10 月 7 日約為 1,170 萬美元，比崩盤日厚約 75%，也高於 2025 年初的約 690 萬美元；而同期 BTC 價格便宜了約三分之一——這是做市資金真實回流，而非價格效應[9]；
• ETH 0.5% 範圍內的深度翻倍至約 420 萬美元[9]；
• 槓桿降溫：BTC、ETH 未平倉合約佔市值比例分別從 3.70%、11.30% 降至 3.20%、10.40%，資金費率也明顯回落[40]；
• 機制修補：幣安對相關抵押品改用兌換比例定價[24]，並改進了劃轉系統[5]；Hyperliquid 表示仍在研究更精細的 ADL 公式[2]。

沒修好的：

• 山寨幣籃子 5% 範圍內的深度比 2025 年初又薄了約三分之一，只剩約 200 萬美元[9]；
• 交投清淡：截至 9 月 27 日的 4 週平均 CEX 週現貨成交約 2,790 億美元，只有崩盤當週（約 8,010 億美元）的三分之一左右，8 月低點更只有約 1,350 億美元[9]；
• 加密總市值從 2025 年 10 月初的約 4.28 萬億美元，跌到 2026 年 6 月底的約 2 萬億美元出頭[2]。

換句話說，主流幣的「管道」比一年前更粗了，山寨幣的卻更細了——下一次衝擊來臨時，插針最深的大機率還是它們。

六、教訓清單

給交易者：

1. 跳空 + 真空 = 止損失效。 週末、節假日、美股收盤後的薄流動性時段，主動降槓桿。
2. 搞清楚你的抵押品怎麼估值。 USDT/USDC、USDe、LST 在不同平台的估值規則可能完全不同。
3. 市價止損不是保險。 盤口真空時，止損單可能成交在離觸發價很遠的地方。
4. 對沖也會失效。 ADL 可能只砍掉你盈利的那條腿，讓中性組合瞬間變成單邊敞口。
5. 備用保證金要提前放好。 極端行情下鏈上轉帳又貴又慢（當晚 Gas 超過 100 gwei），補倉資金不能指望臨時調撥；同時別把全部資產押在單一平台。

給平台：

1. 錨定類資產按贖回價或兌換比例定價，而不是按自家盤口；
2. 使用多源指數並設定熔斷，過濾單一盤口的極端價格；
3. 即時、完整地披露清算數據；
4. ADL 規則透明可預期，並公開每次觸發的明細；
5. 對劃轉、餘額等「非撮合」系統做極限壓力測試。

給收益型穩定幣與 U 卡用戶：

1. 鏈上穩定 ≠ 場內穩定。 如果某個產品按交易所盤口給你的餘額估值，極端行情下你可能被動「打折」。
2. 看清兌換價格來源和贖回通道。 卡裡的收益型穩定幣在消費或換匯時按什麼價格結算？是官方鑄贖價、鏈上池子，還是某個交易所盤口？
3. 收益型穩定幣適合「存」，不適合當槓桿保證金。 日常支付留一部分 USDT/USDC。
4. 不透明就是尾部風險。 Stream Finance 的教訓是：收益來源和抵押結構看不清時，風險會在你看不到的地方累積[37]。

結語

10·11 不是一隻「黑天鵝」。導火索來自白宮，但炸藥是行業自己一點點堆起來的：創紀錄的槓桿、只在晴天存在的流動性、用自家盤口給抵押品估值的規則，以及只砍盈利方的 ADL。

一年過去，主流幣的盤口更厚了，槓桿更低了，幣安和 Hyperliquid 都修補了當晚暴露的部分漏洞；但山寨幣的流動性比崩盤前更薄，191 億美元的單日清算紀錄也依然沒有被打破。

下一次宏觀衝擊什麼時候來，沒有人知道。可以確定的是，它會再次成為所有機制的壓力測試——到那時值得問的不是「會不會跌」，而是「那些洞，補上了沒有」。

數據與方法說明

• 價格數據： 幣安現貨 1 分鐘與日線 K 線（data-api.binance.vision），時間統一為北京時間（UTC+8）。
• 跌幅口徑： 以 10 月 11 日 04:50 開盤價為基準，「最深跌幅」取 04:50–07:59 之間的最低成交價；個別極端價格只是單筆成交，不代表多數訂單的成交價。
• 清算總額： CoinGlass 不同時間的快照分別為 191.3 億、191.6 億和 193.1 億美元，標題取 191 億；由於幣安等交易所的推送限制，真實數字可能更高。
• 公允價值： wBETH、BNSOL 的公允價值按事件前 1 小時其與 ETH、SOL 價格之比的中位數（約 1.079、1.075）估算。
• 最新價格： 10 月 13 日價格為撰稿時數據。
• 免責聲明： 本文僅為事件復盤，不構成任何投資建議。

參考來源